來源：證券市場周刊

金融市場流動性風險的蓋（gài）子不輕易揭開（kāi），而一旦被揭開就（jiù）必須以底線思維來防備其殺傷力。債市投資者和承（chéng）銷商們怎麽也沒想到，作（zuò）為PPP領域公認的“好學生”，東方園林一筆10億元公司（sī）債券發行竟然隻募得5000萬（wàn）元。而A股投資（zī）者們更是沒想到，“好學生”的股（gǔ）票也跟著（zhe）暴跌並不得不停牌，甚至引起了整個PPP板塊的跟風下（xià）挫。當整個金融市場恍然大悟時，第一階（jiē）段的政策衝擊波可能已經處在落地尾聲。

而在債券市場市況不佳的（de）情況下，東方園（yuán）林為何沒有按照業內慣例（lì）推遲或幹脆取消這（zhè）筆債券發行，或許也隻（zhī）有高層自己清（qīng）楚（chǔ）了。畢竟，按照國內市場投（tóu）資者們多年來形成（chéng）的思維慣性，一級市場即使發行票息高一點，也會引起市（shì）場對發行人流動性缺口的警覺，更不用說如此慘淡的募資結果。

就PPP清庫等規範措施對（duì）宏觀經濟和金融（róng）市場的影響，首先應將（jiāng）其放在規範地方財政預算的框架下，進而視為對實際財政（zhèng）政（zhèng）策執行和債務融資需求的持久影響而非一次性衝擊，對地方財政（zhèng）違法違規的兜底和超出（chū）承受能力支出責任的清理不會隨著階段性見效而停止;其次，資本市場正在逐漸將（jiāng）這一預期映射到開展相（xiàng）關業務的上市公司（sī）的股（gǔ）價上，企業如果嚴重依賴政府預算外的違規承諾支付，現金流回收不佳，很可能將在控（kòng）製（zhì）地方政府杠杆的時（shí）期受到（dào）衝擊，行業也將麵臨整合。

除了股票市場以外，債券市場和大宗商品市場的一些表現也（yě）從側麵（miàn）反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特別要注意的是，PPP清庫反映出地方財政（zhèng）的收支矛盾和存在突破預算的違規（guī）現狀，中央出手整治這些問題還可（kě）能將對城投債這一收入和現金流同樣（yàng）依（yī）賴財政補貼的資產（chǎn）類別造成影響。

PPP利益共同體（tǐ）

在中國經濟改革開放的過程當中，經濟（jì）建設取得的巨大成（chéng）就舉世矚目，但國內（nèi）外（wài）不斷在圍繞“效率和公平（píng）”進行經驗總結和反思。目前，改革開放再出發，決策層（céng）又將“防風險”放在了最（zuì）近3年國家政策的首要位置（zhì）。

PPP就（jiù）是在（zài）這（zhè）樣的背景（jǐng）下應運而生。

經過5年（nián）從零開始的探索，中國PPP發展取得（dé）了積（jī）極成效。PPP在基礎設施建設和公共服務領域創新供給機製，通過塑造政府和企業利益共同體，構建政企長期合（hé）作（zuò）機製，擴大供給，提高績效。

PPP項目並（bìng）沒有一個完全標準化的固定模式，政府項（xiàng）目庫中的（de）示範項目也隻能夠給後來者提供一種經驗借鑒，各個地方政（zhèng）府（fǔ）和社會資本還需（xū）要充分結合實施項目的特點來研究最合適的操作辦法。因此（cǐ），在國（guó）內（nèi）推（tuī）廣PPP，成功或（huò）不成功的（de）經驗往往（wǎng）都通過具體案例來說明。

不（bú）過，不同的實施模式的框架有相似性，可以總結為政府、社會產業資本、獨立項目公司、金融資本、消費公共服務的（de）社會公眾這幾個主體之間的（de）基礎商業關係(見圖)，而這背後代（dài）表了建立現代財政（zhèng）製度、維護金融安全、促進社會資源合理有效（xiào）地配置的（de）初（chū）衷，也是（shì）在中國（guó）探索PPP時必須嚴守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是必須糾正的。

中國經濟總（zǒng）量在“十三五”期間繼續（xù）保持中高速增長，可持續高質量發展的理念逐漸強化，PPP市場（chǎng）發展的（de）外部條件並沒有因為短期的清庫和規範而（ér）動搖，發展正規（guī）的PPP的必要性和迫切性（xìng）反而是隨著上述規範工作“去（qù）偽存真（zhēn）”而加強的。

另外，在中央和各地財政部門落實PPP項目庫集中清理工作之餘，也要看到政府在其他（tā）層麵間接（jiē）地促（cù）進PPP發展的（de）政策也在同步進行，彌補PPP的製度短板。

以上（shàng）述關係當中的公眾和PPP項目公司之間的消費（fèi）關係為例，如果在經過財（cái）政補貼之（zhī）後，相關的付費（fèi）仍不足以維持項目的（de）可持續性運營，或許政府會不得不推動（dòng）公共服務的價格改革。近期公布天然（rán）氣價（jià）格改革就是相關的措施之一。

退庫整（zhěng）改超三成，5月（yuè）漸（jiàn）企穩

據財政（zhèng）部PPP中心管理（lǐ）庫數據顯示，截至2018年4月27日，通（tōng）過（guò）物有所值評估（gū）和財政承受能力論證，納入（rù）財政部PPP綜合信息（xī）平台管理庫的項目共有7226個，投資規（guī）模達到11.33萬億元，項（xiàng）目數（shù）量和規模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產（chǎn）投資規模（mó）相比，PPP發展的市場空間仍然很大（dà）。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資產投資約63.17萬億元，民（mín）間固定資產投資38.15萬億元。按照政府的經濟（jì）增長預測（cè），2018年，中國GDP將達到約88萬億元，固定資產投資將接近70萬億元。

根據財政部金融司公布的全國（guó）匯總數據，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元;上報整改項目2005個、涉及投（tóu）資（zī）額3.1萬億元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6551億元。

上述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有（yǒu）問題的存（cún）量項目占到清庫之前總量的約三分之一。

從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居前三位，合計占退庫項目總數的（de）51.9%，占退庫項目總投資額的63.8%。交通運輸（shū）的退庫項目單位（wèi）體量最大，單個項目平均投資額達23億元。

如（rú）果對比PPP退庫當中行業的（de）前三位（wèi），依次是市政工程（chéng）、交通運輸、生態建設和環境保護，城（chéng）鎮綜合開（kāi）發居（jū）第四位。

從行業來看，整改項目中市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護（hù）項（xiàng）目數（shù）居前三位，合計占整（zhěng）改項目總數（shù）的57.3%;交通運（yùn）輸、市政工程、城（chéng）鎮綜合開發項目（mù）投資額位列前三，合計占整改項目投資額的（de）70.6%。

財（cái）政部稱，在管理庫退庫與整改、儲（chǔ）備清單退出（chū）的項目中，不宜采（cǎi）用PPP模式的397個;前期準備不到位的506個;未按規定開展“兩個論證”的217個;不再繼（jì）續采用PPP模式實施的1120個;不符合規範運作要求的277個;涉嫌違法違規舉債擔保的14個;未按規定進（jìn）行信（xìn）息公開的488個;由於其他原因被清退（tuì）或整改的1354個。這（zhè）些項目當中也有部分項目涉及多種原（yuán）因。

截（jié）至5月末，管（guǎn）理庫（kù）中存量項目數7257個，對應投資金額11.41萬（wàn）億元（yuán），項目數（shù）比3月末淨減少9個，項目（mù）金額比3月末增（zēng）加481億（yì）元，中信證券認為，這意味著管理庫入庫和清庫逐步趨於平穩，製度規範下PPP入庫和推進回到常態化軌道。

具（jù）體來看，5月退庫（kù）項目947個（gè）、9679億（yì）元，河南退（tuì）庫4703億元占當月退庫項目金額五成（chéng），清庫（kù）仍在繼續。從所處階段（duàn）看，5月退庫（kù）項（xiàng）目中56%的項目數屬於儲備庫（kù）(識別階段)，管理（lǐ）庫占比不低，準備/采購/執行（háng）階段（duàn）項目數分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項（xiàng）目”占比42.7%，遠高於PPP庫整體的27%。

申萬宏源環保與公用事業研究團隊根據財政部金融司發布PPP項目（mù）財政（zhèng）承受能力匯總分析（xī）報告推算，三成地區超標占到PPP總量的58%。分析報告顯示，四（sì）川、湖南、河南、內蒙古、貴州等地超（chāo）標嚴重，僅此5省投資總額合計3.3億（yì），占比33%;若按照報告（gào）分析35個地區三（sān）成城市接（jiē）近預警線，選取前十大投資額地區為預警（jǐng）城市，合（hé）計投資額5.26億，占比超過58%。對於純PPP環保標的，該團隊（duì）仍建議投資者謹（jǐn）慎對待。

地方財政不可承受之重（chóng）

在PPP的諸多原則當中，財（cái）政可承受能（néng）力是一條不可突破的底線。之所以政（zhèng）府推出PPP，就是希望能（néng）夠（gòu）在預算約束內（nèi）做（zuò）該做的事，擯棄以往地方政府容易出現的好大喜功（gōng）、寅吃卯糧。

尤其值得注意的（de）是，在（zài）財政部發布的《PPP項目財政承（chéng）受能力匯總分析（xī）報告》當中，對2015-2045年間的各地財政可承受能力都做了估（gū）計，顯示出財（cái）政部強調財政可承受能力並不隻（zhī）是為了完成一時的檢查，而是希望借此打造（zào）地方財政長期穩固的製度基礎。5月初，金融市場曾（céng）經預期一季度對PPP清理的工作就已（yǐ）經完成，衝擊是一次性的，但很顯然低估了財政部的決（jué）心（xīn）。

從時間分布看，地方政府對PPP項目各（gè）年（nián）度支出（chū）呈先增後減趨勢。現有項目存量2024年支出責任總額將達到峰值，為5891億元，其後逐（zhú）年下降（jiàng）。

在剛剛過去的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當（dāng）年地方一般公共（gòng）預算支出(17.3萬億元)的1.2%。從地區分布看，中（zhōng）西部地（dì）區支（zhī）出壓力較大（dà）。2015-2045年間，支出責任總額前五位的（de）分別為：湖南8047億元、河南7086億元、四（sì）川6906億元、內蒙古6241億元和雲南5896億元，年均（jun1）支出分別為260億元、229億元（yuán）、222億元、201億（yì）元和190億元（yuán），分別占2017年本省一般公共預（yù）算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部特別指出，一是（shì）截至2018年1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億（yì）元（yuán），其中有1046個項目無財（cái）政報告或報告信息（xī）不完整，未（wèi）納入統計（jì）範疇，涉及投資額1.3萬億元;二是統計對象中包括已落地項目和未落地項目（mù），其中已落地項目支出責任占比不足一半，已落地項目中已開（kāi）工建設並實際發生（shēng）支出的項目（mù）共（gòng）1219個，涉及投資額1.7萬（wàn）億元，占比僅兩成（chéng）。

預算法（fǎ）定（dìng）神聖嚴肅，不可突破，PPP回歸地方政府財政可承受能（néng）力範圍的途（tú）徑要麽地方政府少做事，要麽（me）有更多的外部資金支持。現在（zài）看來這似乎是一個雙向調整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是（shì）本著誰受益誰付費的（de）理念，或者是避免中央財政兜底地方財政，中（zhōng）央（yāng）政府較少直接（jiē）通過（guò）財政資金參與PPP。對此也有市場人（rén）士建議（yì），中央（yāng）加強對PPP的專項轉移支付，提高項（xiàng）目的預期回報和可行性。

作為化解地方政府財（cái）權事（shì）權不匹（pǐ）配的辦法之一，在部分地區卻回到了矛盾的原點，PPP又不得不需（xū）要中央政府重新出（chū）手規範。在中央（yāng）和地方事權財權不充分調整平衡的條件下，期待依靠社會資本並不能根本解決問題，基礎設施和公共（gòng）服務作為（wéi）量大價低、需求剛性的產品，完全市場化定價不太可能，市場（chǎng）在看（kàn）到收益（yì）分享之外也要對風險共擔有更深刻的認識。

PPP整頓或暴露（lù）城投債“軟肋”

城門失火，殃及池魚。

PPP對金融市場的（de）最大衝擊是暴（bào）露出了地方財（cái）政的“軟肋”——如果要建立財政的硬約束，這些（xiē）政府支出責任不明或不當的“軟肋”是不應（yīng）被繼續隱（yǐn）藏和模糊化對待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發行人以外，從財政被動緊縮帶來的影響將會繼續（xù）釋放（fàng），據此推演，首當其衝的可能就是另一個存在同樣本質問題的資產類別——城（chéng）投債。

實際上，PPP創設的初衷之一就是規範地（dì）方政府通過城投平台（tái）公司過度債務融資。

中信建投統計，從總體規模來（lái）看（kàn），2018年下半年，所有行政級別到期（qī）城投（tóu）債餘（yú）額為5489.6億元，其中，縣級市到期城投規模為387.45億元，占比為7.1%。在所有59支縣（xiàn）級市城投個券中，從到期（qī）期限來看，主要為（wéi）一年期以下債券，占（zhàn）比為42%，3-5年期、7年以上個券較少（shǎo）;從（cóng）主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數量（liàng）分別為15和29;從債券分類來看，占比最多的是一般企業債，數量為18支，超短期（qī）融資（zī）債（zhài）券和（hé）定向工具分別為14隻和（hé）15隻，一般短期（qī）融資券9支，占比15%，另有一般（bān）中期票據3隻。

從行業分布看，建築與工程占（zhàn）比近半，此外還有綜合類、多領域控（kòng）股（gǔ）、水務、房（fáng）地產開發、公路與鐵（tiě）路等行業。從對外（wài）擔保比例看(對外擔保（bǎo）餘額/淨資產)，小於30%的平台數量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間（jiān），個別平台的對外擔保比例超（chāo）過了80%。

在（zài）所有33個下半年有到期城（chéng）投債的縣級市中，義烏市規模最大，達到110億元，遠高於第二位的昆山市(57億元)，太（tài）倉市（shì）、張家（jiā）港市、丹陽市、靖江市和海寧市的規模均在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達到214.2億元，浙江省（shěng）位居（jū）第二位，規模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財（cái）政收入看(一般預（yù）算收入口徑)，義（yì）烏市的一般預算收入（rù）為81.79億元，到期（qī）城投債規模為110億元，是財政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高;阿克蘇市的到期債務餘額占財政收入比例也在50%以上。高密市、青（qīng）州市、諸城市、壽光市、邳州市、東台市、江陰市、肥城市（shì）等（děng）地方則在5%及以下。從（cóng）財政收入增速的變化看，2016年，增速較快（kuài）的縣級市（shì）是寧波市的寧海（hǎi）縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟（shú）增速也（yě）在10%以上。而連雲港市的（de）贛榆縣、東台市、海城市的財（cái）政收入降幅較大（dà），降幅均在10%之上，贛榆縣（xiàn）降幅最大。2016年出現（xiàn）負增長的縣級市還包括興化市、淮安的金湖縣（xiàn）、南通（tōng）的海安縣、靖（jìng）江市、丹陽市等。

中信建投認為，整體看，在遏製隱性債務增量和融資嚴監管環境下，城投估值風險依然有待釋放，投資者應注意規避（bì）一些級次靠下、重要性低、地（dì）區財（cái）政實力轉弱且（qiě）對外（wài）擔保（bǎo）比例較高的平台。

規範求發展，融資求生存

PPP行業（yè）近5年的快速（sù）發展（zhǎn）和政府的整頓說明，行業本身已經到了需（xū）要洗（xǐ）牌的階段（duàn）。從監管的角度看，業內（nèi）企業盡快按照（zhào）財政部門的要求開展（zhǎn）合規整頓，將是尋求後續政策支持謀求發（fā）展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者（zhě）是（shì）取消示範資格，項目本身也還可以做，但是從業企業能否在目前（qián）的金融環境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相關企業求得生存的最基本保障。

中（zhōng）信證券建築分析師羅鼎認（rèn）為（wéi），2018年一季度入庫落地情況較（jiào）好，但考慮部分省份財政情況等因素，全年增速不可簡單線性外（wài）推。PPP的進一步規範將要求企業更加強調全周期的能力，且從多方麵提（tí）高了參與門檻。行業本身內生發展已到了集中度進一步提升的階段，結合目前（qián）的貨幣（bì）政策來看（kàn），2018年（nián）銀根料將（jiāng）繼（jì）續維（wéi）持2017年一（yī）致的（de）中性偏緊態勢，龍頭企業的融資優勢（shì）將更加明顯。

羅鼎認為，在項目層麵（miàn），PPP清庫（kù）沒有結（jié）束，示範項目亦不（bú）是免死金牌;在企業層麵（miàn），央企、國企可能受（shòu）監管影響（xiǎng）更大（dà），在降杠杆、表（biǎo）外基金規範等因素影（yǐng）響下PPP擴張步伐料將有所放緩;民企則對較少使用表外基金（jīn）的形式，但信貸偏緊的（de）形勢下（xià），也有一定融資壓力，民企融資落地（dì）將更加分化。

申萬宏源建築研究團隊認為，PPP從高速擴張期向質量轉型期過（guò）渡，顯示出需求和（hé）能力的錯配。下一步，需求仍然（rán）存在，但清理之後能力建設不是那麽容易短期提升的，市場上具備足夠能力的（de）龍頭企業有望從行業重（chóng）整當中（zhōng）獲益。

監管部門集中清庫以及開展PPP業務的企業在金融市場的風險（xiǎn）釋放（fàng），引（yǐn）起了對PPP乃（nǎi）至是對基礎設施建（jiàn）設和公共服務領域的整體懷（huái）疑，園林（lín）行業是金融市（shì）場受到衝擊的“重災區”。

天（tiān）風證券建築團隊對此（cǐ）強調，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林（lín）行業一直也處於發展之（zhī）中，項目以EPC、BT等模式（shì）大量存在，並（bìng）非在（zài）整頓PPP之後對（duì）行業帶來滅頂（dǐng）之災，園林行業、企業發展的主要矛盾（dùn）不是（shì）PPP，真正的主要矛盾（dùn）是企業必須在發展速（sù）率和自身杠杆、融資空間之（zhī）前取得平衡。

隨著中（zhōng）國社會主要矛盾的（de）變化，對生（shēng）態、環保、景觀（guān）等方麵的（de）投入隻會越來越多，行業依然景氣，園林企業真正需要做的（de），是在發展步伐（fá）和回款速率之間取得平衡，免得將（jiāng）自（zì）己置於資金流極其緊張(從而（ér）引（yǐn）發流動性風險)的狀況。

就行業的後續（xù）生存（cún）和發展，申萬宏源建築研究（jiū）團隊認（rèn）為（wéi），中長期看，政府必然（rán）更加依賴PPP模式，這（zhè）也是之所以要（yào）持續對PPP開展清（qīng）理整頓的（de）必要性之所在。隨著政策邊際改（gǎi）善，汙染防（fáng）治作為三（sān）大攻堅戰之一、鄉村（cūn）振興和全域（yù）旅遊等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式將取得更好的發展。短期來看，清庫結（jié）束後銀行融資趨於正常化將至關重要，這會（huì）使得項（xiàng）目執行加快。

從大類資產配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政（zhèng）策進行常態化和規（guī）範化的措施之一，對總需求的影響是偏向負麵的，市場應將其放在整個財政政策（cè）的框架下來看。也就是說，按照（zhào）年初預算推演實際財政赤字，那麽本來就不該包括政府突破預算去實（shí）現的額外投資。不過，即便如此，市場對2018年（nián）的總需求下滑也應有所準備。大宗商品市場在通脹預期下（xià）一度有反彈跡象，國際油價上（shàng）升更是對此“火上澆油”，但是短期看通（tōng）脹有所緩和，PPP經（jīng）過這一輪清理整頓後，如何繼續落地將對基建投資和通脹產生額（é）外的超預期影（yǐng）響，反倒是市場應當關注的，更（gèng）何況市場對貨幣政策的寬鬆預期再2018年有所升溫。

2018年，金融監管環境始終嚴（yán）格，金融機構麵（miàn）對資管（guǎn）新（xīn）規也要去調整（zhěng）資（zī）產端，但是利率罕有（yǒu）衝高，反（fǎn）思其與2017年差別的原因，除了貨幣政（zhèng）策操作越（yuè）來越（yuè）嫻熟得當之外，也反映（yìng）出融資需求的（de）下降是較快的。如果清理PPP暫時（shí）緩和（hé），帶動融資需求（qiú）複蘇，那麽疊加（jiā）上述可能給通脹帶來的意外衝擊，也是基（jī）於寬鬆貨幣來做多利率的投（tóu）資者們（men）需要防備的。